投资组合绩效评价的实证研究

二板市场是我国市场经济改革的又一个重要里程碑。作为全新的投资市场和投资品种，二板为投资者提供高收益的机会，同时也伴随着巨大的投资风险。投资者在进入该市场前，应该对市场风险有充分的认识，并制定相应的投资策略，将风险与收益之比控制在合理的范围内。　　一、投资者面临的风险 　　1.宏观因素引致的风险：会给投资者的投资带来风险的宏观因素主要有经济增长及经济周期、法律法规、财政税收、货币等。从法律法规角度看，法律法规的变化和出台会对二板市场和上市公司造成影响，从而给投资者带来风险，特别是如果上市公司的专利技术等知识产权得不到有效的保护，就会给投资者带来很大的投资风险。另外，从财政和货币政策角度看，税收政策和货币政策的调整也会给投资者带来一定的投资风险。 　　2.行业因素所引致的风险：行业的发展往往会受到法律法规、财政货币政策等宏观因素的影响，从而对投资者产生间接的影响。另外从目前的趋势看，行业的发展更多地受到其他行业的影响，新兴行业的出现会对现有行业的发展产生很大的冲击，从而给投资者带来投资风险。 　　3.公司因素所引致的风险：申请上市企业和上市公司的经营情况、管理层素质、技术水平、研究开发能力、供应商和销售商的情况、产品和服务市场等的变化等都会给投资者的投资带来风险。从上市公司的管理层情况看，公司的创业者不一定就是一个好的管理者。从研究开发情况看，二板市场上市公司一般对新产品研究开发的投入是很大的，但失败的可能性也是相当大的，一旦失败，就会给投资者带来损失。从供应商和销售商的情况看，如果集中度过高，就意味着上市公司对主要供应商和销售商的依赖性比较大，一旦出现主要供应商停止向上市公司供货或者主要销售商停止销售上市公司生产的产品，则上市公司的经营就会发生困难，从而加大投资者的投资风险。如果集中度过低，则上市公司的采购和销售成本就会偏高，这也会给投资者带来风险。从产品和服务市场的情况看，消费者偏好的改变，市场定位的偏差，对市场判断失误等，都会给上市公司的发展带来不利影响，从而给投资者带来投资风险，美国铱星公司的破产就充分说明了这一点。 　　4.市场因素所引致的风险： 　　（1）由于二板市场上市公司的规模普遍比较小，因此可能会出现两方面的风险，一是公司股票在二板市场容易被操纵，市场的投机性会很大；二是公司股票在二板市场的流动性不足，投资者的投资风险会比较高，二板市场的发展也会出现失败的风险。如英国在成立另类投资市场（AIM）之前，曾经三度尝试为高风险的新兴公司设立另类市场，而这三个市场均由于上市企业规模过小导致的流动性不足而最终关闭。 　　（2）发生在主板市场的内幕交易问题同样会出现在二板市场，同时由于二板市场上市公司的发展变化比较快，不确定性比较高，因此发生内幕交易的可能性会大大提高，这也是二板市场风险的一个方面。 　　（3）二板市场与主板市场之间存在着一定的竞争，两个市场会在吸引优秀企业上市和更多的投资者来投资等方面展开一系列的竞争，证券市场监管机构也会对两个市场进行平衡。如果二板市场上市公司的整体状况远不如主板市场，或者主板市场上实力强大的上市公司通过涉足新经济，或者监管机构把二板市场视为一个次等市场而使二板市场得不到公平的对待，都会给二板市场的发展带来不利的影响，从而使二板市场上市公司和投资者的风险有所提高。 　　5.投资者自身造成的风险： 　　二板市场上市公司有着专业性强、技术含量高。不确定性大等特点，要在二板市场进行投资，投资者就必须具备一定的专业知识和分析能力，不然就会面临很大的投资风险。 　　另外，我国内地开设的二板市场不同于现有的A股市场，两者的交易规则也会有一些差异，如涨跌幅限制会有所放宽等，同时市场的波动性也会有所加大，因此对于已经习惯于主板市场投资的投资者来说，将原先的投资策略和投资分析方法照搬到二板市场，投资风险就会有所上升。对于投资者来说，从投资的风险角度看，证券投资的风险要高于银行储蓄和购买国库券，二板市场的投资风险又要高于主板市场，因此二板市场投资者应该充分考虑自身的实际情况，如收入水平、资金来源、专业知识，特别是风险承受能力等。如果二板市场已经超出自身的风险承受能力，则投资者最好还是暂时回避这一市场，或者通过专业机构投资者间接投资于二板市场。 　　二、发达国家和地区二板市场的风险控制 　　二板市场是一个高风险市场，世界各国和地区的二板市场都采取了一系列的措施，以防范风险，保护投资者利益，促进市场的发展，其基本举措有： 　　1.强化上市公司信息披露 　　（1）增加信息披露的频次和数量。发达国家和地区二板市场要求申请上市的公司和上市公司披露所有必要的相关信息。香港二板市场规定，除了年度报告和中期报告外，上市公司还需要定期披露季度报告，以方便投资者及时了解公司情况。 　　（2）进展比较。香港二板市场规定，在招股说明书中，申请上市的公司应披露过往的活跃业务情况，公司的业务目标等。在上市后的一段时间内，上市公司在年度报告和中期报告中必须将实际业务进展与上市文件内所载业务目标相比较。 　　（3）强化中介机构在信息披露方面的责任。美国等海外二板市场在信息披露方面，强化了保荐人、律师事务所、会计师事务所等中介机构的责任，以充分发挥中介机构的作用。 　　（4）制裁。如果发现有关方面没有披露充分的信息或者保荐人没有履行其职责，香港二板市场的监管机构会要求对有关公司的管理层或保荐人施加充分的制裁。 　　（5）保荐人制度的建立与完善。对保荐人资格进行认定，加大保荐人的责任。香港二板市场规定，担任二板市场上市公司保荐人的证券公司，必须具备一定的条件。并且，公司在二板市场上市以后相当长的一段时期内，保荐人仍需要承担保荐责任。 　　2.强化投资者风险适应力 　　（1）投资者教育。为了让投资者了解二板市场，特别是对二板市场的投资风险有所认识，因此发达国家和地区二板市场的监管机构和证券交易所会通过各种方式帮助投资者。大部分二板市场都设立了自己的网站，同时专门设置投资者教育专栏，供投资者参考。香港联交所举办二板市场教育及推广计划，编印及提供一些说明材料，举办有关研讨会，以帮助投资者了解二板市场上市公司的较高风险并有所警惕。 　　（2）风险提示。香港二板市场要求投资者在进入二板市场买卖股票前，与证券经纪商签订风险声明书（俗称“生死状”），同时要求证券经纪商帮助投资者掌握二板市场投资的基本知识，提示投资者二板市场的高风险特性。 　　（3）充分发挥投资者的作用。为了规范和查处违法和违规市场行为，发达国家和地区二板市场一般鼓励投资者特别是中小投资者对市场操控、内幕交易等行为进行举报和提起诉讼，以更好地维护市场的发展。 　　3.完善公司治理结构和监督机制 　　（1）引进独立董事。在美国等地二板市场上市公司的董事会中，独立董事占有相当的份额。香港二板要求上市公司至少有两名独立董事，公司独立董事与公司及主要股东之间均应不存在任何利益冲突。就关联交易等可能损害投资者合法权益的事宜，独立董事应征询投资者的意见，并发表自己的意见。 　　（2）上市公司设立内部监控系统和审核及监察委员会。香港二板要求上市公司应该设有足够及有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定。另外，上市公司须设有审核及监察委员会，由独立董事出任主席。 　　（3）售股期限限制。英国另类投资市场（AIM）、吉隆坡二板市场（KLSE）、马来西亚二板市场（MESDAQ）及我国香港二板市场规定，公司上市后，公司主要股东所持有的股份在一定期限内不得售出。香港二板市场规定，在限制期内，管理层股东须将股份存放于协定的存管处，以确保他们遵守有关出售股份的限制。 　　（4）实行做市商制度。美国NASDAQ以及欧洲一些国家的二板市场通过做市商方式来增加股票的流动性，活跃二板市场的交易，同时起到稳定市场的作用。在NASDAQ市场上市交易的公司都有专门的做市商，少的2—3家，多的30—40家。 　　（5）加强市场监督。由于二板市场上市公司的规模小，股价和交易量的波动性往往比较大。美国、香港等二板市场制定严格的市场交易规则，建立适当的制衡措施。监管机构、证券自律组织以及其他相关的机构和部门在市场监督和风险控制方面加强合作，力求避免二板市场出现市场操控及其他违法、违规行为。 　　三、二板市场投资者的投资策略 　　基于二板市场高收益高风险特征，无论是机构投资者还是个人投资者，在入市前都应该制定可行的投资策略，防范和化解风险。根据二板市场的基本情况，以及境外市场的，我们认为在投资二板市场时可采取以下策略： 　　1.确定投资比例与主板市场相比，二板市场的投资风险将更大，而预期收益也相对较高。因此，投资者应综合考虑自身的风险承受能力以及两个市场的规模对比，分配在两个市场间投资的基本比例；在一定时期内，由于资金的跨市场流动，有可能使两个市场彼此消长的效应，可以考虑适当调整投资比例。 　　2.坚持长期投资理念由于二板上市公司的发展前景仍存在变数，投资成功的企业，将可能带来类似诺基亚、微软等数千倍的投资收益。长期投资收益，是二板市场最大的盈利机会。在一般情况下，由于交易制度（如涨跌幅度限制的放宽等）的差异，短线投资数次成功所带来的收益，有可能因一次失手而本利无归。当然，长期投资必须建立在相当高的专业水平和判断能力的基础上。 　　3.选择组合投资策略组合投资是对长期投资的补充。通过分散投资，可以兼顾风险与收益，提高长期投资成功率。按照国外的，只要投资组合中有一家企业最终获得成功，则整个投资组合就具有长期投资价值。 　　确定投资组合时，应考虑到不同行业的特点，就当前状况及未来发展空间等问题进行研判，有侧重点地进行分配。当前，电信板块、计算机软硬件（含网络设备制造）板块、网络板块、生物工程板块和高校概念板块等五类板块应是未来二板市场投资组合的重点品种。 　　4.确定投资品种价值评估模型二板市场股票投资的一个核心问题是股价如何确定。传统的定价模型主要依据每股盈利乘以市盈率确定，但对于二板市场上市公司则过于简单化。 　　我们认为二板市场股票价值评估以下因素将起主导作用：（1）公司未来盈利预期；（2）行业平均市盈率；（3）发起人商誉；（4）保荐人商誉；（5）股本结构；（6）公司竞争力评估等。投资者应根据上述变量设定相关参数，建立价值评估模型，并通过实践检验，不断地修正参数，完善模型，以确定合理的股价定位。 　　考虑到收入水平、资金来源、专业知识，特别是风险承受能力等方面的实际情况，个人投资者可能很难实施以上投资策略，尤其是确定投资组合、股价定位模型等。因此，个人投资者通过专业机构投资者（如证券投资基金）间接投资于二板市场，既能有效控制风险，又可以享受二板所带来的投资收益，不失为一项明智的选择。

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