波兰经济转轨中的汇率政策调整

波兰的经济转轨采取激进式的“休克疗法”，其国有部门主体几乎在一夜之间完全实行私有化和市场经济模式。然而，其转轨过程中的汇率调整并没有一步到位，而是采取了渐进式的策略。波兰的汇率制度演变经历了包括单一盯住美元、盯住一篮子货币、爬行盯住、爬行区间和完全浮动等在内的几乎所有类型（见附表），每次汇率制度调整都顺应当时内外环境变化和经济发展目标需要，并且与其他宏观经济改革和市场推进战略协调实施。　　一、经济转轨初期，汇率政策作为配合实施经济稳定计划的一种名义锚，其主要任务是抑制高通货膨胀，鼓励和扩大出口，稳定宏观经济环境。 　　1989年12月，波兰议会通过了旨在建立市场经济框架的一揽子法案，迅速由计划经济体制过渡到市场经济模式。1990年1月，政府开始实施经济稳定计划，进入经济转轨阶段。这一时期，汇率政策先是实行单一盯住美元，后来由于实际汇率升值影响出口，调整为盯住一篮子货币，进而转向实行爬行盯住汇率制度。 　　波兰政治巨变和“休克疗法”迅速彻底地抛弃了原有体制基础，对整个波兰经济也造成很大冲击。政府官员的腐败行为加剧了社会矛盾，国有资产流失严重，投机风气盛行，公众信心低迷。体现在货币层面，公众和投资者对波兰货币兹罗提信心不足，通货膨胀居高不下，月通胀率甚至高达250%.再加上与前经互会组织（CMEA）市场贸易关系崩溃，国际油价因伊拉克战争而飞涨，重建经济所面临的外部条件不断恶化。 　　经济稳定计划的顺利实施迫切需要稳定的宏观货币环境尤其是稳定的汇率政策。当时美元是国际上公认的强势货币，盯住美元汇率有利于稳定信心，降低通货膨胀和促进出口。 1990年1月1日，波兰以国际货币基金组织提供的7.15亿美元信贷和10个西方国家联合提供的10亿美元稳定基金作为后盾，对兹罗提主动实施大幅贬值，从此前的1美元兑3100兹罗提，贬为1美元兑9500兹罗提：实行单一盯住美元的固定汇率制度，并与收入政策一起构成了经济稳定计划的名义锚。单一盯住美元汇率政策的实施，加上紧缩的财政和货币政策，市场对兹罗提的信心逐步恢复，通货膨胀率迅速降低，稳定的货币汇率对出口也起到了重要作用。 　　但是，与主要贸易伙伴和国际标准相比，通货膨胀仍然偏高。单一盯住美元的汇率制度也显现出一些弊端，如汇率政策完全受制于美国经济，出口行业易受外部市场冲击：另外，固定的名义汇率加上通货膨胀差异，导致兹罗提实际汇率升值，进而影响了出口，恶化了经常项目收支。1991年5月，兹罗提由单一盯住美元改为盯住主要贸易伙伴国的一篮子货币。为了增加汇率弹性，进一步刺激出口行业复苏，同年10月实行爬行盯住一篮子货币汇率制度，对兹罗提实际汇率进行人为贬值。兹罗提平价取决于一篮子货币构成，即美元45%、德国马克35%、英镑10%、法国法郎5%、瑞士法郎5%.兹罗提起初月爬行幅度规定为1.8%，然后分三步实施贬值：1991年贬值17%，1992年贬值12%，1993年贬值8%.兹罗提分步贬值，不仅没有引起大的震荡，而且一定程度上增加了汇率制度的灵活性，刺激了国内出口行业，改善了经常项目收支状况。 [b]　　二、伴随资本账户开放和金融自由化进程，资本流入和外汇储备大量增加，波兰货币面临升值压力。汇率政策相机而动，进一步增强灵活性和主动性，并逐步提高中央银行货币政策操作的独立性。[/b] 　　波兰自经济转轨伊始就致力于金融自由化和资本账户开放进程，1990年初允许居民出国购汇以及非居民买卖本国货币和外汇，1991年出台一系列吸引外商直接投资的措施。中央银行主动对本国货币实施贬值的做法，促进了出口环境和经常项目的改善。大量未登记的边境贸易和外国直接投资 （FDI）的流入，导致官方外汇储备逐年增加，波兰货币开始面临升值的压力。为了缓解货币升值压力，1993年8月，中央银行开始逐步降低爬行盯住幅度，并引入波动区间，逐渐为汇率机制注入更多的灵活性。 　　1994年，波兰政府通过与“巴黎俱乐部”和“伦敦俱乐部”等国外债权人进行谈判，削减或重组了大量的外币债务，投资环境和贸易条件继续改善。同时，波兰出现大量的贸易盈余。1994年，波兰出口同比增长幅度为25.2%，经常账户由上年的逆差28亿美元转为盈余6.77亿美元，FDI激增到5.42亿美元，官方外汇储备首次超过50亿美元。1995年波兰加入国际货币基金组织第八条款，实现了经常项目可兑换，进一步刺激了外国资本流入，外汇储备迅速增加。1995年底，官方外汇储备达到了150亿美元。大量的资本流入使兹罗提不断面临升值压力，波兰中央银行不得不买入外汇。结果，银行系统流动性增加。为了抑制信贷扩张和过度借贷，波兰中央银行不断进行对冲操作，以吸收银行体系过度的流动性。随着资本的不断流入，波兰中央银行进行对冲操作的难度和成本越来越大，并且日益削弱货币政策实施效果。 　　1995年5月，波兰开始实施更加灵活的汇率制度，即爬行区间（Crawling band）浮动汇率制度。面对升值压力，中央银行每月一对篮子货币平价进行贬值，并对兹罗提的中心汇率进行重新定值。爬行浮动区间最初规定为上下7%，银行间同业汇率由市场供求决定，波兰中央银行适时入市干预。这种汇率安排虽然有利于减轻货币升值的压力，但对外国投资者来说增加了兹罗提负债的汇率风险。 　　1996年波兰成为OECD成员国，资本账户开放和金融自由化的进程进一步加快，国际信誉大大提升，国际资本源源流入，经济出现过热势头，货币升值压力骤增。波兰央行对非居民银行在居民银行开立的本币账户实行20%的法定准备金制度，并对在居民银行不到两年期限的外币存款实行5%的准备金政策。1998年初，波兰央行成立货币政策委员会（MPC），主要目标是反通货膨胀和抑制投机性资本流入，汇率政策同样为此目标服务。1998年2月，波兰央行将爬行幅度降低到0.8%，汇率浮动区间由上下7%扩大到上下10%.1998年9月，波兰央行放弃货币供应量目标而采取“直接通货膨胀目标”（Direct inflation targeting）框架，并发布中期货币政策战略，1999年初大幅度放宽汇率浮动区间。尽管国内通货膨胀势头得到有效扼制，但是持续的资本流入不断带来本币升值压力。波兰央行只有通过不断扩大汇率浮动区间，降低中心平价爬行幅度，将汇率风险转移给投资者。事实证明，这种政策调整对抑制短期资本尤其是投资资本的流入的确起到了一定作用，但资本流入的总体规模仍然延续较快增速。1999年底，FDI同比增长66%，长期信用流入同比增加3倍，证券投资流入同比增加58%，债务证券项下的资本流入达到27%.兹罗提实际汇率的升值对出口带来一定影响，加上90年代后期捷克和俄罗斯相继出现货币危机，波兰经济的外部条件恶化，经常项目收支出现较大逆差。在这种情况下，持续大量的资本流入在很大程度上弥补了经常项目缺口，对转轨时期的经济发展起到一定积极作用。 　　强大的市场力量和持续不断的货币升值压力，导致波兰中央银行的货币政策操作成本不断增加。2000年4月，波兰央行货币政策委员会联合财政部决定实施“没有浮动区间、没有中心平价、没有人为贬值、没有政府干预”的完全自由浮动的汇率制度。兹罗提汇率完全由市场供求因素决定，无论名义汇率还是实际汇率相比以前波动更加频繁，对国际市场交叉汇率波动的反应也更加敏感。完全自由浮动的汇率制度同样支持央行的“直接通货膨胀目标”政策，以反通货膨胀为首要目标。总的来看，实行浮动汇率后兹罗提对美元汇率的总趋势是温和升值，国内通货膨胀也一直维持在较低水平。 　　三、一点启示 　　波兰汇率制度演变采取典型的渐进式策略，每一次汇率政策调整事前经过充分酝酿和准备。无论从盯住汇率过渡到浮动区间，还是从浮动区间转变为完全自由浮动制度，每一次调整都顺应当时的内外环境和宏观政策目标，采取稳步推进策略，不致出现大的震荡和起伏。在捷克、俄罗斯、东南亚和南美国家纷纷出现货币危机和投机性冲击的情况下，波兰经历了几乎所有类型的汇率制度，却从没发生过货币危机，这是与其谨慎的渐进式汇率改革策略分不开的。 　　从波兰的实践看，固定汇率与浮动汇率并没有绝对的优劣之分，选择什么样的汇率制度，取决于一国一定时期所处的具体环境和宏观政策目标。波兰转轨之初，百废待兴，政府首要任务是恢复信心，稳定经济。实行盯住汇率制度有助于建立本币信心，贬值有利于促进出口，改善宏观经济环境。随着贸易条件的改善和资本流入的增加，本币面临升值压力，央行对冲操作难度加大，进而采取浮动区间汇率制度，并适时调整中心平价和浮动区间。90年代后期，波兰成为OECD成员国家，金融自由化和资本账户开放进程即将完成，整个国家经济的市场化程度达到一定阶段。为适应加入欧洲货币联盟和经济一体化趋势，波兰央行于2000年实行完全自由浮动的汇率制度。加入欧洲货币联盟后，波兰将在区内实行固定汇率制度，区外实行联合浮动。 　　作为转轨国家和新兴市场经济体，波兰自1993年开始就不断面临本币升值的压力。波兰央行一方面把抑制通货膨胀作为头等大事，另一方面采取较为灵活的汇率制度安排以缓解货币升值压力。当美元升值时，波兰央行将单一盯住美元改为盯住贸易伙伴国一篮子货币，当国内环境大大改善，资本流入激增，盯住一篮子汇率制度仍然制约出口时，转而采取浮动区间汇率制度，并视实际情况及时调整中心平价和浮动区间，主动对本国货币的实际有效汇率实施分步贬值，一定程度上缓解了升值压力，改善了本国经常账户。但世上没有免费午餐，任何政策选择有收益必有成本。波兰央行迫于升值压力进行对冲操作，对其货币政策独立性和有效性构成很大挑战。总的来看，面对升值压力，采取较为灵活的汇率政策总比僵化的汇率安排要主动许多。另外，在经济转型阶段，市场发育尚不健全，基础设施尚不完备，贸然实行自由浮动汇率让市场风险完全暴露也是不明智的。

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